文 | 锦缎
"请珍惜 XX 元以下的平安"，这一曾流传甚广的段子，虽带有戏谑色彩，却也折射出过去数年间投资者普遍的低迷情绪。
事后来看，经历长达四年的持续回调之后，直至去年 8 月这轮牛市启动，中国平安的股价方才走出漫长的底部整理区间，步入修复式上升通道。
截至 12 月 15 日，中国平安收盘价报 67.08 元，较近年低点—— 2022 年 10 月 31 日的 30.99 元——实现了翻倍上涨，并跑赢同期沪深 300 指数。不过，若将观察周期拉长至近五年，其表现仍落后于保险行业同业。
今时今日的中国平安，我们应如何看待其投资价值？
跑输同业的修复之旅
近五年，中国平安的股价走出了一条清晰的轨迹：高位回落、低位震荡、估值修复。这一曲线，与其战略转型的阵痛、外部环境的变迁深度交织。
图：近 5 年中国平安股价深 V 之旅
● 2020 年：地产政策转折之年
为对冲疫情影响，当年地产政策一度宽松：多地延长土地出让金缴纳期限、允许分期支付；预售资金监管悄然松动；人才落户、购房补贴等微调政策陆续出台。
疫情受控后，市场一度升温。随着出口强劲、新能源爆发，经济预期开始乐观，股市一片繁荣。彼时也是平安股价的高光时刻。
然而转折随之而来—— 2020 年 8 月，央行划定"三道红线"；12 月，再推"两个集中度"管理，房企融资渠道被全面收紧。
●2021 – 2022 年：地产密集违约，重仓板块受挫
融资收紧效应迅速显现。2021 年底，恒大公告违约，随后高杠杆房企风险连环暴露。2022 年，共有 44 家房企发生债务违约。
平安深陷其中：其旗下平安不动产曾以"财务投资 + 战略合作"模式，入股碧桂园、旭辉、华夏幸福等 13 家房企，稳坐多家龙头房企第二大股东。
地产雷声滚滚，平安股价应声重挫，最低点较高位跌去约61%。
●2023 – 2024 年 9 月：股价进入盘整期
这一时期，平安开始系统性收缩地产敞口。投资逻辑悄然转向：从"投资房企股权"转为"收购核心收租资产"，旨在隔离风险、提升资产稳定性。
●2024 年 9 月至今：估值修复启动
随着" 924 行情"开启，平安股价从 43.75 元逐步攀升至目前的 59.11 元，期间涨幅约35%，步入估值修复通道。
然而，若拉长时间轴——近五年间（2021 年 12 月 6 日至 2025 年 12 月 5 日），平安累计上涨54.8%，表现仍大幅落后于同业：中国人保（+108.4%）、新华保险（+101.1%）、中国人寿（+66.6%）。
这一段跌宕起伏的周期，不仅是平安的股价图，更是一面镜子，映照出其转型之艰、择时之困与修复之韧。
市场在担忧什么？
中国平安近五年股价表现落后于同业，根源主要集中在地产拨备担忧与估值压力两方面。
1. 估值历程：从承压到缓慢修复，当前市盈率仍为个位数。
在经济顺周期阶段，中国平安凭借战略聚焦与灵活的风控能力实现较快业绩增长，市场也给予其高于同业的估值水平。
2020 年 12 月初，公司市盈率（PE）约 13 倍。
但随着民营房企风险逐步暴露，市场对其资产质量担忧加剧，估值持续承压。
2022 年 10 月，PE 最低触及 6.63 倍，较前期高点近乎腰斩。此后估值缓慢修复，目前约为 8.6 倍。
图：中国平安近 5 年 PE-band
2. 地产敞口逐步出清，投资占比已降至 3.3%。
地产投资曾是市场对平安担忧的焦点。
2021 年末，中国平安地产投资规模为 2161 亿元，占总投资的 5.5%；截至 2025 年上半年，地产投资降至 2060 亿元，占比为 3.3%，金额与比例均实现压降。
从结构看，物权投资占比从 2021 年的 46.6%，大幅提升至 2025 年上半年的 81.8%，债权投资及其他股权投资相应收缩。
物权投资主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，贡献稳定的租金与分红收入，进一步夯实资产质量。
图：中国平安不动产投资及结构
此外，公司资产管理板块的业绩变化，也从侧面印证地产风险的逐步出清。
该板块在 2023 年、2024 年持续亏损，合计亏损 326.46 亿元，主要受地产项目处置影响；2025 年上半年已实现盈利 27.23 亿元。
图：中国平安营运利润结构
3. 营运 ROE 相对稳健，25 年三季报出现向好迹象
中国平安归母营运利润表现总体稳健，2020 年至 2022 年营运 ROE 介于 17.9% 至 19.5% 之间。2023 年及 2024 年，受地产拖累及低利率环境影响，该指标回落至 12.5% 左右；2025 年上半年为 7.5%。
2025 年三季报显示，公司营收 8329.4 亿元，同比增长 7.42%；归母净利润 1328.56 亿元，同比增长 11.47%；扣非后净利润同比增长 26.9%。
中国平安 ROE 在 2022 年达到 52.41%，为近年高点。2023 年起，投资收益（主要来自巨龙铜矿项目）对净利润贡献显著增加，推动销售净利率上升。2025 年前三季度 ROE 为 18.99%，年化后约 25.32%。
图：中国平安归母净利润、归母营运利润、营运 ROE ，单位：亿元
中国平安业务板块涵盖寿险、财险、银行、证券、信托等，其中寿险、财险与银行为主要构成部分，具体来看：
从保单继续率来看，中国平安 20 年、21 年、22 年为低谷期，23 年及以后修复明显。公司内含价值在不断提升，24 年末寿险业务内含价值 9606.08 亿元，较 21 年增长了 16.5%。25 年前三季度新业务价值 357.24 亿元，同比增长 1.6%，主要是低利率环境下息差收窄所致。
图：中国平安保单继续率
图：中国平安寿险 EV 及 NBV
平安财险大头为车险，包括交强险与商业车险，约占财险收入的 65%，其他包括责任险、企业财产险、科技险等。
25 年前三季度保险收入 2562.47 亿元，同比增长 7.1%。
核心指标为综合成本率（100% 为盈亏平衡，大于 100% 为亏钱）。20 年至 24 年综合成本率分别为 99.1%、98%、100.3%、100.7%、98.3%，25 年前三季度为 97%，进一步优化。
25 年前三季度营收 1006.68 亿元，同比下降 9.78%，从收入结构来看，主要受息差收窄及投资收益下滑（主要为固收）影响。净利润 383.39 亿元，同比下降 3.5%。ROE 7.4%（非年化），优于上上市银行中位数 7.06% 的水平。
近年平安银行从 18 年至 21 年的高速增长，转为营收及净利润双降，与其零售战略收缩期有关。
近年个人信贷类（含信用卡分期）不良压力有所抬头，平安银行 24 年以来大幅压缩个人贷款 , 由 1.98 万亿降至 1.77 万元，下降 2100 亿。
个贷不良率在 24 年为峰值 1.39%，25 年三季度余额进一步压降至 1.73 万亿降至 1.24%。个贷业务不良大幅出清。
4. 投资端：债券为主，权益配置趋于均衡
中报显示，截至 2025 年上半年，保险资金投资组合规模达 62,024.75 亿元，其中债券占比 61%，股票投资占比 10.47%（市值约 6492.9 亿元）。
从配置变化看，2023 年至 2024 年大幅增配债券，同时逐步增加股票投资；2025 年上半年债券与股票增量基本相当，节奏契合市场波动。
公司权益投资采取"高股息 + 成长"双轮驱动策略，并多次举牌银行及保险 H 股，如招商银行、邮储银行、农业银行、工商银行、中国太保、中国人寿等。
根据 2025 年半年报，其他权益投资（OCI 账户）规模 5205.19 亿元，绝大部分为股票。
图：资金投资组合中以债券投资为主，权益类提升明显
是否到了可以乐观的时点？截至 2025 年 12 月 15 日，中国平安市盈率（PE）为 8.6 倍，市净率（PB）为 1.23 倍，股息率约 4%。从 PB 看，中国平安是 A 股上市保险公司中估值最低的；从 PE 看，仍较同业有一定溢价。
公司以"综合金融 + 医疗养老"与"科技赋能"为战略特色，且银行板块在利润中占比较高，适合采用分部估值法进行审视：
以上，以我们的个人视角审读，加总得分部估值或约 1.4 万亿元左右。
"回首向来萧瑟处，归去，也无风雨也无晴。"在我们看来，随着风险资产正进一步出清，最艰难的时刻或许已经过去，现在或可以对中国平安多一分乐观。
图：A 股上市保险公司估值情况
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